Por:
María Alejandra Hernández Muñoz
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Fecha:
2021
Resumen:
A lo largo de los años, las ofertas públicas de adquisición de valores (u OPAs) han sido reconocidas como un método para la obtención del control de una sociedad. Consecuencia de su uso y sus efectos, tanto a nivel societario, como en el mercado de valores, los Estados han advertido la importancia de implementar una regulación adecuada de esta figura, que garantice la igualdad de trato y la protección de los accionistas, en particular los que posean una participación minoritaria.1
Dentro de los diferentes puntos a tener en cuenta para garantizar dicha protección, la determinación del precio de los valores o acciones en las ofertas, ha sido una de las cuestiones que ha obtenido mayor trascendencia, ya que dependiendo de la fórmula que se utilice se garantizará en mayor o menor medida: la igualdad de trato y la protección de los accionistas minoritarios. No obstante, una regulación muy rigurosa y proteccionista puede ser contraproducente, ya que al encarecer estas transacciones se puede desincentivar los cambios de control, que en muchos casos pueden ser beneficiosas para las sociedades, los accionistas y, en general, para el mercado.
Teniendo en cuenta lo anterior, uno de los temas que genera más controversia dentro del estudio, práctica, y regulación de las OPAs, es la determinación del precio de la oferta, denominado precio equitativo en las ofertas obligatorias por toma de control.
En efecto, en el marco de la Unión Europea, la regulación y definición del precio equitativo ha sido uno de los puntos más controvertidos a la hora de regular las OPAs, siendo una de las razones por las cuales, solo después de más de quince años de esfuerzos, se logró proferir una normativa europea que las regulara (la Directiva 2004/25/CE). De igual forma, en la práctica, resulta ser uno de los puntos centrales y que causan mayor discusión dentro de los procedimientos de las OPAs.
En España, la regulación del precio de las OPAs por toma de control se incorporó por medio de la figura del precio equitativo. Lo anterior, como consecuencia de la trasposición de la Directiva 2004/25/CE en el Real Decreto 1066/2007, y con la modificación del artículo 60 de la Ley del Mercado de Valores; cambiando el modelo existente de OPA a priori, y adoptando un modelo de OPA a posteriori. Este cambio resulta ser trascendental, teniendo como consecuencia directa la incorporación y regulación del precio equitativo en España, en donde la regla general era la libre determinación del precio por parte del oferente.
En efecto, antes del año 2007, el modelo español de OPA se caracterizaba por ser un sistema a priori, por medio del cual, quien quisiera obtener una participación significativa de una sociedad, debía formular una oferta pública de adquisición. De esta forma se garantizaba, por un lado, que todos los poseedores de valores pudieran acceder a la venta de estos en igualdad de condiciones, y, por otro lado, toda vez que era de interés del oferente adquirir el control de la sociedad o una participación significativa, debía realizar la oferta a un precio atrayente para los destinatarios de la misma, garantizando, de esta forma, que el precio de la oferta fuera adecuado, en interés de todas las partes.2
No obstante, la corriente comunitaria optó por un sistema de OPA a posteriori, concretado en la Directiva 2004/25/CE. En este sistema, la OPA es el resultado de la obtención previa del control o participación significativa de la sociedad, por lo cual, el oferente no tiene por que estar interesado en el éxito de la oferta, teniendo en cuenta que ya ha obtenido el control de la sociedad. Es por esto que la regulación del precio de la oferta resulta ser un imperativo dentro de este régimen.
En este sentido, la figura del precio equitativo se incorporó en la Directiva 2004/25/CE, como garantía para la protección de los accionistas minoritarios, adoptándose una regla general única para la determinación del precio de la oferta. Así, en aplicación de esta regla, el precio deberá ser el valor más alto pagado por el oferente, para la adquisición de acciones, dentro de un periodo determinado anterior a la oferta. Sin perjuicio de lo anterior, la norma le dio la facultad a los Estados de adoptar criterios subsidiarios para casos especiales y excepcionales, en los cuales, la aplicación de la regla general no garantice la consecución de los principios de la normativa. Así, dentro de los Estados el precio equitativo se establece, en principio, aplicando la regla general del precio más alto, y en casos particulares y excepcionales, se establece por medio de criterios subsidiarios señalados en la normativa interna.
Teniendo en cuenta lo anterior, este trabajo tiene como fin analizar la figura del precio equitativo en España, desde un doble enfoque teórico y práctico. En este sentido, inicialmente se hará un análisis de su regulación, para estudiar posteriormente, con una visión crítica, su práctica en el mercado de valores español, con miras a determinar la eficacia de la normativa actual, y, de ser el caso, proponer una reforma de la legislación.
Para esto, en primer lugar, resulta fundamental realizar un análisis general de las ofertas públicas de adquisición de valores, señalando su evolución y aspectos principales; esto como cuestión previa necesaria para iniciar con el estudio del precio equitativo. Seguidamente, se presentará el tema central de este trabajo: el precio equitativo, estudiando sus antecedentes, evolución, principios y regulación actual; en particular la regla general establecida, así como las reglas subsidiarias, señalando las causales y criterios para la determinación del precio equitativo en estos casos.
Adicionalmente, se analizará de forma crítica la posibilidad de impugnación del precio de la oferta, como consecuencia del sistema de precio equitativo; seguido de un estudio comparado, sobre las reglas de determinación del precio de las OPAs obligatorias en diferentes países.
Por último, se hará un análisis práctico de la aplicación de la normativa estudiada del precio equitativo en las ofertas públicas de adquisición de valores realizadas en España, desde su implementación en el año 2007, hasta el año 2020. Para esto se analizarán las diferente OPAs realizadas en este periodo, buscando identificar la forma y criterios utilizados para establecer el precio de las ofertas y, de esta forma, determinar si en España se ha adoptado un sistema complejo de determinación del precio equitativo o si la regla general es la que impera en el día a día bursátil. Así mismo, se buscará identificar las consecuencias que ha tenido en el mercado español la legislación actual del precio equitativo.
Todo lo anterior tendrá como fin obtener un estudio completo de la regulación y aplicación práctica de la figura del precio equitativo en España, buscando establecer si esta figura, tal y como se encuentra regulada en la actualidad, favorece y permite la consecución de sus fines, es decir, la protección e igualdad de trato de los accionistas, así como, no ser un obstáculo para los cambios de control eficientes. La importancia de lo señalado trasciende a sus consecuencias en el mercado, ya que, al asegurar estos fines, se dota de seguridad y dinamismo al mismo; atrayendo una mayor inversión y empresas más eficientes. Es por esto que, a partir de la información recolectada se buscará señalar si es necesaria una reforma regulatoria, y, si es el caso, realizar una propuesta legislativa dirigida a alcanzar estos
objetivos.
1 Sánchez Calero, F. (2009). Ofertas Públicas de Adquisición de Acciones (OPAS). Ed. Thomson Reuters, Civitas. Navarra. Págs. 31 y 81.
2 Carretero Gil de Biedma, E. (2015). El precio equitativo en la regulación de las ofertas públicas de adquisición de valores. Revista de Derecho del Mercado de Valores Nº 17/2015. Editorial Wolter Kluwer.
Madrid. Recuperado de: https://www-smarteca-es.sire.ub.edu/myreader/SMT20073241_00000000_20150701000000170000?location=pi-5715&searchHighlight=El%20precio%20equitativo%20en%20la20regulaci%C3%B3n%20de%20las%20ofertas%20p%C3%BAblicas%20de%20adquisici%C3%B3n%20de%20valoresPág. 3.
Fuente:
Biblioteca Virtual Banco de la República
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